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En septiembre del 2010, el entonces ministro de Finanzas de Brasil, Guido Mantega, advirtió que había estallado una "guerra monetaria internacional". Su reclamo era que en países donde era difícil fomentar el gasto interno, las autoridades más bien buscaban debilitar sus monedas para hacer a sus exportaciones más baratas y a las importaciones más caras.

El dólar había caído recientemente, por ejemplo, porque se esperaba que la Reserva Federal iniciara una segunda ronda de relajación cuantitativa. Los perdedores en esta batalla eran los mercados emergentes, como Brasil, cuyas monedas habían aumentado. Su divisa, el real, se negociaba entonces en alrededor de 1,70 por dólar.

En estos días, un dólar se vende en 3,40 reales, pero nadie en Brasil o en otros mercados emergentes con monedas devaluadas está declarando una victoria tardía. Una moneda barata no ha resultado ser una gran bendición.

En realidad, una nueva investigación de Jonathan Kearns y Nikhil Patel del Banco de Pagos Internacionales (BIS, por su sigla en inglés), un foro de bancos centrales, sugiere que a veces una moneda al alza puede ser un estimulante y una moneda a la baja un depresor. Analizaron una muestra de 44 economías, la mitad de ellas mercados emergentes, para medir el efecto de los cambios en el tipo de cambio sobre las exportaciones y las importaciones, y también en el precio y disponibilidad del crédito.

Encontraron una relación negativa entre los cambios en el PIB y las fluctuaciones monetarias vía el comercio. En otras palabras, el comercio neto impulsa el crecimiento económico cuando la moneda se debilita y lo hace caer cuando se fortalece, como decían los libros de texto. Sin embargo, también encontraron un efecto compensatorio de las monedas en las condiciones financieras. Para los países ricos, el efecto comercial es mayor que el efecto financiero. Para 13 de los 22 mercados emergentes en el estudio, sin embargo, domina el efecto financiero: un tipo de cambio más fuerte en balance acelera la economía y uno más débil la desacelera.

Esto demuestra la creciente influencia de un "ciclo financiero mundial" que responde a cambios en el apetito por el riesgo de los inversionistas. Los precios de activos riesgosos, como las acciones o los bonos de mercados emergentes, tienden a moverse en sincronía con el peso de los flujos de capital mundiales de los países ricos a los pobres. Estos flujos, a su vez, responden a cambios en la política monetaria de los bancos centrales de los países ricos, notablemente la Reserva Federal, lo cual influye en la escala del endeudamiento en dólares por parte de gobiernos y empresas fuera de Estados Unidos.

Las condiciones financieras mundiales por tanto responden a las actitudes hacia el riesgo. Cuando la Fed reduce su tasa de interés, no solo vuelve más barato pedir prestado en dólares, sino también hace aumentar los precios de los activos en todo el mundo, impulsando el valor del colateral y haciendo más fácil recaudar dinero en todas sus formas. Unos días antes de que Mantega declarara una guerra monetaria, por ejemplo, el gobierno de Brasil estaba celebrando una venta récord por 67.000 millones de dólares de acciones en Petrobras, su compañía petrolera estatal.

Los investigadores del BIS concluyeron que el canal financiero funciona principalmente a través de la inversión, la cual depende más del endeudamiento en divisas extranjeras que en el gasto de consumo. Sus resultados son reveladores para las economías de mercados emergentes. Sugieren que no puede confiarse en que una moneda barata dé impulso a una economía debilitada.

Más preocupante, sin embargo, es el hecho de que el tipo de cambio no siempre podría actuar como un parachoques. Más bien, a través del canal financiero, pudiera trabajar para amplificar los auges y los declives.