• Por Mônica R. de Carvalho

¿La competencia entre gestores de inversiones conduce siempre a que pre­valezcan aquellos que poseen las carteras más eficientes? ¿Qué comportamiento en la gestión de inversiones alcanza mayor éxito bajo diferentes condiciones com­petitivas? En 2012, el inves­tigador Björn-Christopher Witte planteó estas pregun­tas en un artículo de título provocador –“Fund Mana­gers: Why the Best Might be the Worst”– y arrojó luz sobre una cuestión compleja: ¿cómo elegir a un buen gestor para sus inversiones?

Mediante una simulación del funcionamiento de los meca­nismos de selección de ges­tores en el mercado, Witte demostró que, en condicio­nes de competencia intensa, a menudo se fomenta la bús­queda excesiva de riesgo. Más aún: los supervivientes pue­den no ser los mejores gestores, sino aquellos que obtuvieron resultados mediante una ele­vada exposición al riesgo.

El grado en que un compor­tamiento mejora la capaci­dad de supervivencia de un gestor se denomina “aptitud evolutiva”, y se espera que las estrategias más aptas pre­dominen a largo plazo. El modelo de Witte modifica dos parámetros de la com­petencia: la tasa de exclu­sión, es decir, cuántos ges­tores son eliminados en cada ronda, y el intervalo de exclusión, esto es, con qué frecuencia ocurre. La forma en que el mercado selecciona a los “mejores” –a partir de los mejores resultados– y la rapidez con que elimina a los “no aptos” influyen decisi­vamente en la combinación de riesgos que, en su con­junto, el sistema termina asumiendo.

Es como si, a fin de cuentas, se exigieran rendimientos cada vez mayores en plazos cada vez más breves para que un gestor sea conside­rado bueno. Y quienes necesitan más tiempo para obtener resultados, los casos atípicos encuentran cada día mayores dificultades para sobrevivir.

Trece años después, el tema dejó el ámbito de la simu­lación y pasó a contar con datos. En “Strategic Mutual Fund Tournaments”, publi­cado en el Journal of Finan­cial and Quantitative Analy­sis en 2025, Joseph Chen, Eric Hughson y Neal Stou­ghton modelan la compe­tencia entre fondos como un torneo de varios períodos y múltiples participantes, y prueban el modelo en fon­dos estadounidenses ajus­tados por estilo.

El resultado coincide direc­tamente con Witte, aunque incorpora un matiz impor­tante. Cuando hay muchos competidores, todos comien­zan el torneo asumiendo el máximo nivel de riesgo: es la única forma de aparecer en la parte superior de la clasi­ficación. En el período final, todos mantienen el riesgo máximo, con excepción del líder, quien, si su ventaja es suficientemente amplia, reduce el riesgo para “ase­gurar” el liderazgo. Lo que preveía la teoría clásica –que quienes van rezagados redo­blarían su apuesta para alcan­zar a los demás– no aparece en los datos; lo que se observa es que el líder protege su ventaja.

La comparación entre ambos artículos resulta reveladora. Witte demostraba que la pre­sión selectiva empuja a la población de gestores hacia el riesgo. Chen, Hughson y Stoughton muestran el meca­nismo individual subyacente: la carrera por la clasificación obliga a cada gestor a asumir un riesgo elevado desde el principio, y solo quien ya está a la cabeza puede permitirse actuar con prudencia. En otras palabras, la prudencia reco­mendada por la teoría de car­teras se convierte en un privi­legio de los ganadores, no en una estrategia al alcance de todos. Y el inversor que elige un fondo por ocupar la pri­mera posición de la tabla está, sin saberlo, premiando preci­samente la exposición al riesgo que generó esa posición.

En la teoría de gestión de car­teras, encontrar la alternativa de menor riesgo y mayor ren­tabilidad constituye el objetivo principal. Sin embargo, es nece­sario examinar con una mirada darwiniana el tipo de compor­tamiento –orientado a la bús­queda o a la aversión al riesgo– que resulta de la competencia por alcanzar el podio de la ges­tión. Una cartera eficiente para garantizar la supervivencia del gestor no es necesariamente una cartera eficiente para que el cliente pueda dormir tranquilo.

Y no existen muchas alter­nativas para escapar de esta dinámica. Solo unos bue­nos instrumentos de regu­lación, internos o externos son capaces de incentivar el “buen comportamiento” en el mercado: evaluar a los gestores por la renta­bilidad ajustada al riesgo y a lo largo de períodos más extensos, y no por su posi­ción en la clasificación del último semestre. Si en 2012 esto constituía una hipóte­sis de simulación, hoy es una regularidad observada en los datos, lo que convierte la elección de un gestor en un ejercicio que consiste menos en admirar al gana­dor y más en preguntarse cómo logró vencer.

* Texto elaborado por Mônica R. de Carvalho, Core Faculty y profesora asociada de la Fundação Dom Cabral, donde trabaja en las áreas de Finanzas y Gobierno Cor­porativo. Mônica es econo­mista y doctora en Estudios Globales por la Sophia Uni­versity (Japón).