Stephen J. Lubben

Las ofertas de intercambio deuda –donde la compañía emisora ofrece intercambiar su deuda, a menudo por dinero en efectivo o nueva deuda– son herramientas importantes para una empresa que se siente presionada por los acreedores, pero no quiere declararse en bancarrota.

Por ejemplo, los tenedores de bonos que deban ser reembolsados el próximo mes pueden aceptar prorrogar el pago por dos años más, si se les ofrece una tasa de interés suficientemente atractiva. La vieja deuda sería cambiada por una nueva bajo nuevos términos.

El truco es que aceptar las ofertas de intercambio depende de la voluntad del acreedor. Si el tenedor de bonos prefiere cobrar en fecha, simplemente rechazará la oferta.

Una forma de alentar la participación en el intercambio de deuda es ofrecer una prima: por ejemplo, una tasa de interés muy alta, o una combinación de efectivo y nueva deuda que vale mucho más que el valor actual de la vieja deuda. Pero cuando una empresa está en dificultades financieras, hay límites en cuanto a lo lejos que esto puede proyectarse. Después de todo, en algún momento, toda esta generosidad va a ser más dolorosa que pagar la deuda en sus términos originales.

Por lo tanto, los palos van junto a las zanahorias en estas ofertas de intercambio de deuda.

Una técnica comúnmente utilizada es hacer que los tenedores iniciales de bonos acuerden cambiar la escritura de los mismos al momento del intercambio. Es decir, justo antes de concretar la operación y generar la nueva deuda, usted está de acuerdo en, digamos, eliminar todas las cláusulas realmente importantes de la antigua deuda.

Otra técnica, más reciente, aprovecha el hecho de que, en los últimos años, se emitió mucha deuda sin contrato. Esta deuda "cov light" –bajo condiciones de crédito relajadas y pronunciada así en inglés por aquellos que no pueden perder tiempo con sílabas múltiples– a menudo no tiene ninguna disposición que impida la incorporación de deuda precedente en la estructura de capital.

Así, una oferta de intercambio de deuda financiada por un préstamo garantizado antiguo puede proporcionar buen incentivo a los tenedores de bonos para participar en la operación –sabiendo que estarán subordinados al préstamo senior después del negocio– con menos necesidad de ofrecer una gran prima.

El límite exterior a todo esto, al menos en el contexto corporativo, es proporcionado por la Ley de Fideicomiso de 1939, también conocida como TIA. En el fondo, esta ley fue diseñada para forzar la reestructuración en el entonces recién creado sistema federal de bancarrota corporativa. Si las compañías realmente necesitaban imponer pérdidas a los tenedores de bonos, la sensación era que debían hacerlo a la luz del día, en lugar de hacerlo a través de un acuerdo opaco, potencialmente de alta presión.

Lo más importante es que la ley impide cambiar los términos básicos de un bono: el capital, la tasa de interés y la fecha de vencimiento, sin el consentimiento de cada tenedor de bonos. Sólo una reestructuración bajo el código de bancarrota puede cambiar esos parámetros.

Pero, históricamente, se pensaba que si una oferta de canje no afectaba los términos centrales del bono, no había ningún problema bajo la TIA, aunque el resultado podría ser dejar al tenedor de bonos muy nervioso sobre la capacidad de la compañía para pagar los viejos bonos según sus términos.

Por ejemplo, un tenedor de bonos que participe en una oferta de intercambio financiada con deuda anterior podría preocuparse, con toda justicia, de que la compañía podría no pagarle la nueva deuda –ya mayor que aquella que figuraba en los viejos bonos– de acuerdo a los nuevos términos. Si la empresa termina en quiebra, los tenedores originales de los bonos recibirán sus pagos sólo si los acreedores garantizados o privilegiados son pagados en su totalidad en primer lugar, por lo que, tal vez, la oferta de intercambio de deuda termina afectando los términos centrales del instrumento de deuda de una manera que la ley TIA intentó precautelar.

Hasta hace poco, ese tipo de argumento fue ampliamente rechazado por los tribunales. Pero, después, algunos tribunales de primera instancia en Nueva York comenzaron a sugerir que algunas jugadas extremas hechas en relación con ofertas de intercambio de deuda podrían plantear una reclamación válida bajo la TIA.

Esta semana, la Corte de Apelaciones de los Estados Unidos para el Segundo Circuito, la corte federal de apelaciones que cubre Nueva York, entre otros estados, puso fin a esa idea.

El caso implicaba una empresa que no podía declararse en quiebra sin destruir su negocio. En su lugar, adoptó un plan de reestructuración extrajudicial muy agresivo. La compañía tenía parte de su deuda con garantía y parte importante sin ella y se tambaleaba al borde de incumplir sus obligaciones bajo la primera.

La compañía y un gran número de sus acreedores crearon un plan para vender todos los activos de la compañía a una nueva filial. Aquellos que consintieron en el plan recibirían nuevos valores en la nueva filial. Aquí están las sombras de los antiguos sistemas de administración de ferrocarriles, donde los activos de Short Line Railroad Inc. se venderían a Shortline Railway Inc., con sólo aquellos que aceptaron el acuerdo para participar en la nueva compañía.

Mientras que, en este caso, los acreedores privilegiados que estuviesen de acuerdo seguirían recibiendo deuda en la nueva filial, esa deuda sería menor que la deuda de los acreedores garantizados. Y los tenedores de bonos no garantizados sin consentimiento no recibirían nada de la nueva compañía.

El juez de primera instancia dijo que esto fue lo suficientemente lejos como para plantear preocupaciones bajo la ley TIA, porque no había ninguna probabilidad real de que los tenedores de bonos en desacuerdo pudiesen recibir su pago después de que se sellara el acuerdo. Los bonos seguirían pendientes, pero las empresas que estaban obligadas a pagarlos ya no tendrían activos.

La corte de apelaciones, con una disidencia, dijo que la ley TIA cubrió sólo los cambios en los términos centrales de los bonos. Ninguno de esos términos básicos se modificó en este pequeño esquema, por lo que no hubo ningún problema bajo dicha ley.

Lo que significa que los asesores de reestructuración pueden volver a ser maliciosos en el diseño de nuevas ofertas de intercambio de deuda cada vez más fuertes. Y los tenedores de bonos que quieran una protección real de esas maniobras tienen que pensar en obtener una protección en forma de cláusulas efectivas en la escritura de bonos.