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James Carville, asesor político del presidente Bill Clinton, dijo, como todos saben, que quería reencarnarse como el mercado de bonos para poder "intimidar a todos". Se vio frustrado por la incapacidad del gobierno para impulsar el estímulo económico por temor a ahuyentar a los inversionistas y elevar los rendimientos de los bonos.

Más de 20 años después, el mundo se ve diferente. Muchos países desarrollados han estado registrando déficits presupuestarios desde la crisis financiera mundial del 2008, y sus proporciones entre deuda gubernamental y PIB son mucho más altas de lo que eran a principios de los años 90. Aun así, el mercado de bonos parece tan intimidante como un chihuahueño en un bolso, y en general los rendimientos están cerca de sus niveles históricos más bajos.

En los '90, los "vigilantes del mercado de bonos" vendían sus tenencias cuando temían que los países estuvieran siguiendo políticas fiscales y monetarias irresponsables. En Gran Bretaña, incluso el temor a un "Brexit duro" apenas ahora se está reflejando en rendimientos crecientes de los bonos gubernamentales; y siguen estando por debajo de los niveles ínfimos vistos antes de la votación para abandonar la Unión Europea en junio.

Incluso los países en desarrollo con grandes déficits presupuestarios pueden pedir prestado fácilmente: esta semana, por ejemplo, Arabia Saudita recurrió a los mercados por primera vez, recaudando 17.500 millones de dólares, en la mayor emisión de bonos en el mercado emergente jamás registrada.

Los vigilantes se han visto enormemente superados en número por los tenedores de bonos sin interés real en maximizar el rendimiento sobre sus carteras. Los bancos centrales han sido el mayor factor en la transformación del mercado. Después de la crisis, recurrieron a la relajación cuantitativa, es decir, ampliaron sus hojas de balance creando dinero nuevo para comprar activos.

Las hojas de balance colectivas de los seis más activos –la Reserva Federal, el Banco de Japón, el Banco Central Europeo, el Banco Nacional Suizo, el Banco de Inglaterra y el Banco Popular de China– han crecido de alrededor de 3 billones de dólares en el 2002 a más de 18 billones de dólares actualmente, según Pimco, un grupo de administración de fondos.

Estos bancos centrales quieren reducir los rendimientos de los bonos; en realidad, el Banco de Japón pretende mantener el rendimiento del bono japonés a 10 años en alrededor de cero por ciento. En vez de actuar como vigilantes que rondan a los políticos despilfarradores, los bancos centrales se han convertido en cómplices.

Luego están los fondos de pensiones y las compañías aseguradoras, que compran bonos gubernamentales para igualar sus obligaciones a largo plazo. Ningún grupo tiene un incentivo para vender bonos si los rendimientos caen. En realidad, podrían necesitar comprar más porque, cuando las tasas de interés son bajas, se eleva el valor corriente de sus obligaciones futuras descontadas.

Los bancos también juegan un papel importante. Han sido alentados a comprar bonos del gobierno como una "reserva de liquidez" para evitar el tipo de problemas de financiamiento que tuvieron en la crisis del 2008.

Con tantos compradores forzados, bonos gubernamentales con valor de billones de dólares se comercian con rendimientos negativos.

"Cuando se tienen tantos compradores insensibles al precio, el papel del descubrimiento del precio del mercado ya no funciona", dijo Kit Juckes, estratega del banco francés Société Générale.

Durante gran parte del siglo XX, los bonos fueron los activos favoritos de los inversionistas que querían un ingreso decente. Ya no. Los bonos gubernamentales ahora parecen ser el refugio del dinero destinado a tiempos difíciles de los inversionistas institucionales. Las reglas dicen que los bonos gubernamentales son seguros, lo que hace virtualmente obligatorio poseerlos.

"Se trata del rendimiento de capital, no del rendimiento sobre el capital", dijo Joachim Fels, economista en jefe de Pimco.

Si los bancos centrales son compradores dispuestos de un activo, ese activo es tan bueno como el efectivo para la mayoría de los inversionistas. Por tanto, como el efectivo, los bonos gubernamentales generan un rendimiento bajo.

Siempre cierto para los bonos a más corto plazo, que se pagan a las pocas semanas o meses, esto ahora aplica a una variedad mucho más amplia: los rendimientos de deuda a dos años son negativos en Alemania y Japón y están por debajo del 1 por ciento en Estados Unidos. Las operaciones del mercado abierto, en el cual los bancos centrales compran y venden valores, acostumbraban enfocarse en la deuda que vencía en menos de tres meses, pero ahora cubren rendimientos de bonos a vencimientos mucho más largos.

El nuevo estilo de este mercado de bonos ha creado un problema para quienes operan fondos mutuales o quienes administran riqueza privada, personas a las que les preocupa el rendimiento. Grandes partes del mercado de bonos ya no ofrecen las recompensas que antes ofrecían. Al empezar cada año, los sondeos sugieren que los administradores de fondos piensan que los rendimientos de bonos están a punto de subir y los precios a caer, pero cada año se sorprenden cuando los rendimientos permanecen bajos.

"Cuando tu modelo de fijación de precios obsoleto no funciona", dijo Juckes, "¿cómo decides cuándo el activo es barato?".

En la práctica, esos inversionistas se han visto forzados a correr más riesgo en busca de un rendimiento más alto. Han comprado bonos corporativos y deuda de mercados emergentes, y en los mercados de bonos gubernamentales han comprado deuda de más alto rendimiento y a más largo plazo.

Una medida clave del riesgo es la duración, el número de años que le tomaría a los inversionistas recuperar su dinero. En Europa, la duración promedio de la deuda gubernamental ha aumentado de seis a siete años desde el 2008, según Salman Ahmed de Lombard Odier, un grupo de administración de fondos.

Eso no suena a mucho. Entre más larga la duración de una cartera, sin embargo, más expuesta está a un aumento en los rendimientos de bonos. Ahmed estimó que un aumento de medio punto porcentual en los rendimientos "crearía pérdidas ajustadas al mercado importantes y dañinas".