Steven Solomon Davidoff, © The New York Times 2016

La compra del ExamWorks Group y la demanda relacionada muestra como el cambio de las leyes de adquisición obligan a los accionistas a realizar más acciones de evaluación, así como hacen que los acuerdos impliquen mayores riesgos para los compradores.

Escribí sobre ExamWorks y el litigio en torno a su compra de US$ 2.2 mil millones por la firma de capital privado Leonard Green a principios de este mes. La demanda presentada en el Tribunal de Delaware dice que el proceso de adquisición tenía errores, en gran parte debido a la participación de los integrantes del directorio y de la gerencia. También da un golpe contra los banqueros de ExamWorks, los bancos de inversión Evercore y Goldman Sachs, por estar indebidamente en conflicto de intereses. Y dice también que el bufete de abogados de ExamWorks, Paul Hastings, también se estaba en conflicto de intereses porque representaba a la gerencia, la empresa y al comité especial.

Un caso reciente definirá la manera en la que el caso ExamWorks se desarrolle y también trazará un camino para el futuro de los litigios que surjan en el terreno de las fusiones de negocios.

En la decisión del Tribunal Supremo de Delaware en el caso K.K.R. Financial, en octubre del año pasado, el tribunal sostuvo que un voto informado completamente de accionistas desinteresados es una protección para la transacción. Si las malas acciones han sido reveladas y los accionistas aun así aprobaron el acuerdo sabiendo acerca de ellas, entonces, los tribunales no se pronunciarían más. Cualquier responsabilidad desaparecería.

Esto afecta a la estrategia de la demandante en ExamWorks (los abogados son dos prominentes empresas demandantes, Prickett, Jones y Kessler Topaz). En este caso, ellos dicen que no hay declaración completa de los conflictos. Pero incluso si la hubiera, la votación de los accionistas sobre el acuerdo podría destruir el argumento de los demandantes en el caso ExamWorks. La decisión en el caso K.K.R. Financial crea un dilema conocido como Catch-22 para los demandantes. Es decir, se necesita invocar hechos razonables para que la demanda merezca ser considerada. Sin embargo, la divulgación de estos hechos significa que el caso no existe si los accionistas aprueban esta transacción.

La decisión K.K.R. es un enorme beneficio para los acusados en las adquisiciones, animándolos a revelar todo lo posible para evitar litigios. Después de todo, cuando llegue el momento de votar en una oferta, la mayoría de los accionistas, en particular los inversores institucionales, estarán lo suficientemente felices para aceptar la prima, aunque no sea tan alta como podría haber sido.

Los abogados demandantes en el caso ExamWorks todavía están analizando como la decisión en el caso K.K.R. afecta sus litigios. Hay al menos dos formas que podrían favorecerlos y ninguna de ellas tiene lugar en ExamWorks.

La primera es el derecho de tasación, donde los accionistas que creen no haber conseguido una buena relación por sus acciones piden a un tribunal para evaluar su valor. En la reciente decisión de Dell, el juez Travis Laster (quien es el mismo juez en el caso ExamWorks) dejó en claro que, si el proceso de venta se llevó a cabo de forma inadecuada, entonces el precio de la fusión no debe ser utilizado para hacer una prima en los derechos de tasación. En su lugar, debe convertirse en una cuestión de valor razonable. En el caso de Dell, que significaba que los accionistas ejerzan sus derechos de tasación recibieron un precio más alto.

El caso K.K.R. no se aplica a los procedimientos de tasación. Y así, es de suponer que deberíamos ver un poco de acción por derechos de tasación en ExamWorks y otros casos en los que hay preguntas sobre el proceso del acuerdo. La transacción ExamWorks parece madura para una acción de tasación ya que la prima era sólo el 4 por ciento sobre el precio de cierre de las acciones el día antes del anuncio de la transacción.

Los compradores a menudo se enfrentan con este problema poniendo una condición en sus ofertas: los acuerdos no están obligados a concretarse si más del 5 o el 10 por ciento de los accionistas ejercen el derecho de tasación. Pero, sorprendentemente, ninguna de tales disposiciones se puso en el acuerdo de ExamWorks. Y así, esto puede dejar a Leonard Green con una gran responsabilidad tras el cierre de la operación, una responsabilidad que no será cubierta por el seguro.

El segundo enfoque es recurrir a una medida cautelar para detener la operación. En el caso K.K.R., el tribunal observó una diferencia entre los litigios que se dieron después de la finalización de la transacción y uno que tuvo lugar antes de su finalización. Un litigio posterior estaría sujeto a desestimación si los hechos fueron totalmente revelados y aun así se le dio la aprobación, de acuerdo con el fallo en el caso K.K.R. decidido por la corte de Delaware en octubre último. Sin embargo, antes de su finalización, cuando sólo existe la posibilidad de la suspensión de la transacción, se aplican los viejos estándares más altos, lo que obliga a que la empresa obtenga el precio más alto razonablemente disponible.

Y así, en esta situación y para evitar la aplicación del fallo K.K.R., el demandante trataría de suspender el acuerdo argumentando que se negoció de manera injusta. El problema con este enfoque es que los tribunales de Delaware han dejado en claro que se oponen a impedir transacciones. De hecho, en el reciente caso del Tribunal Supremo de Delaware en la fusión de C&J Energy Services y Nabors Industries, el tribunal parecía contradecirse diciendo que una medida cautelar para detener una fusión debería utilizarse con moderación.

Para ser justos, ha sucedido. Este mismo juez así lo hizo en el caso de Del Monte, donde se impuso el trato y se dejaron de lado todas las protecciones para acuerdos a fin de permitir un mejor postor. Pero el problema principal es que no hubo daños en metálico para los accionistas (y también significó un menor monto en honorarios par los abogados de los bufetes que tenían estos casos).

Como está todo, la decisión en el caso K.K.R. parece canalizar a los accionistas hacia la búsqueda de los derechos de tasación si se sienten agraviados y vamos a averiguar si eso sucede en el caso ExamWorks.

Pero esto todavía deja a los demandantes en el caso ExamWorks preguntándose si su batalla producirá un gran fallo o un acuerdo. Para hacer frente a este problema, los litigantes en ExamWorks van por una tercera vía. Los abogados de los demandantes originalmente optaron por una segunda opción, una medida cautelar. Lo hicieron para evitar el problema de la decisión K.K.R. y una ley de Delaware que permitiría a ExamWorks exculpar a sus directores de responsabilidad por cualquier razón, menos mala fe o infracciones al deber de lealtad.

En una audiencia ante el juez Laster ocurrieron dos cosas. En primer lugar, el juez consideró favorablemente una propuesta presentada por los abogados de los acusados para tener un juicio rápido, ya que demorar el acuerdo sería adverso a ExamWorks. En segundo lugar, el juez Laster describió cómo iría a considerar el caso K.K.R. y las cuestiones de la divulgación afines. En este caso, se aplicaría "un mayor escrutinio en este contexto para determinar si se ha producido una violación". Si esto se demuestra, se volvería a los daños y a ver si hubo un comportamiento de mala fe o un incumplimiento del deber de lealtad para evaluar el perjuicio.

A la luz de esto, los demandantes retiraron la solicitud de una medida cautelar y ahora están siguiendo la ruta del juicio rápido, que presumiblemente tendrá lugar después del cierre del acuerdo. Los demandantes se reservaban el derecho a presentar nuevas solicitudes de divulgación después del cierre.

La estrategia aquí parece ser permitir que el acuerdo se concrete y sólo apuntar a mala divulgación después de eso. Y así, una decisión basada en el caso K.K.R. no impediría que los accionistas reciban una compensación monetaria.

Es un abordaje cuidadoso del problema y admito que no estoy seguro de entender exactamente lo que el juez pretende aquí: pareciera haber dos evaluaciones por incumplimiento. Sin duda, los bufetes de abogados también están alineando clientes de evaluación y probablemente es un signo de habrá más de esto en el futuro. Pero cuidado con las estrategias y procedimientos, ya que este caso no va a ser sólo acerca de cuándo y si los abogados pueden ser considerados responsables por las faltas, pero ¿cómo se desarrolla el litigio en virtud del nuevo juego en la ciudad?

En última instancia, tenemos dos conclusiones. El juez Laster puede tener la oportunidad de detallar cómo se desarrolla este litigio y los compradores deben estar atentos.

Steven Solomon Davidoff es un profesor de derecho en la Universidad de California, Berkeley. Sus columnas se pueden encontrar en nytimes.com/dealbook. Siga @stevendavidoff en Twitter.