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Los inversionistas en todo el mundo están extraordinariamente nerviosos. Los rendimientos sobre los bonos de la Tesorería de Estados Unidos a 10 años cayeron a su nivel más bajo esta semana, y los compradores de bonos del gobierno suizo a 50 años están dispuestos a aceptar un rendimiento negativo.

Parte de la inquietud se origina en la decisión de Gran Bretaña de lanzarse a lo desconocido. La libra esterlina, que alcanzó su nivel más bajo en 31 años frente al dólar el 6 de julio, aun no toca fondo, mientras que los fondos de propiedad comercial británica han suspendido los pagos mientras los valores de sus activos se tambalean.

Sin embargo, la votación del Brexit no explica toda la intranquilidad actual. Otra amenaza financiera, potencialmente más peligrosa, se vislumbra al otro lado del Canal mientras los tambaleantes prestamistas de Italia se balancean al borde de una crisis bancaria.

Italia es la cuarta economía más grande de Europa y una de las más débiles. La deuda pública se sitúa en 135 por ciento del PIB, y la tasa de empleo entre los adultos es la más baja de los países de la UE excepto Grecia. La economía ha estado moribunda durante años, sofocada por una regulación excesiva y una productividad débil.

En medio del estancamiento y la deflación, los bancos de Italia están en profundos problemas, abrumados por unos 400.000 millones de dólares en préstamos incobrables, el equivalente de una quinta parte del PIB. En conjunto, se han preparado para solo 45 por ciento de esa cantidad. En el mejor de los casos, los débiles bancos de Italia estrangularán al crecimiento del país. En el peor, algunos irán a la quiebra.

No sorprendentemente, los inversionistas han huido. Las acciones en los bancos más grandes de Italia han caído en hasta 50 por ciento desde abril, una liquidación que se ha intensificado desde la votación del Brexit.

La mayor preocupación inmediata es la solvencia del Monte dei Paschi di Siena, el banco más antiguo del mundo. Varios intentos por limpiarlo han fracasado: ahora vale solo una décima parte de su valor nominal, y bien pudiera no pasar una prueba de estrés del Banco Central Europeo a fines de este mes.

Su mero tamaño vuelve peligroso al lío bancario de Italia. Sin embargo, también es un ejemplo de los males más grandes de la zona del euro: la tensión entre las reglas elaboradas en Bruselas y las exigencias de la política nacional, y el conflicto entre acreedores y deudores. Ambos son consecuencia de reformas financieras mal concebidas. Mal manejada, la situación italiana pudiera ser la ruina de la eurozona.

Italia necesita urgentemente una gran y audaz limpieza bancaria. Como el capital privado está huyendo y un fondo de rescate con respaldo de los bancos está en gran medida agotado, esto requerirá una inyección de dinero gubernamental. El problema es que políticamente esto es casi imposible.

Las nuevas reglas de la zona del euro dicen que los bancos no pueden ser rescatados por el Estado a menos que sus tenedores de bonos acepten las pérdidas primero.

El principio de que los acreedores los "rescaten internamente" en vez de endilgar la cuenta a los contribuyentes es buena, y en la mayoría de los países los bonos bancarios están en manos de grandes inversionistas institucionales, quienes conocen los riesgos y pueden permitirse la pérdida. Pero, en Italia, gracias en parte a una peculiaridad del código fiscal, unos 220.000 millones de dólares en bonos bancarios están en manos de inversionistas minoristas.

Cuando unos cuantos bancos pequeños fueron rescatados según las nuevas reglas en noviembre, un tenedor de bonos minorista se suicidó. Causó una tormenta política.

Obligar a los italianos comunes a asumir las pérdidas de nuevo dañaría significativamente al primer ministro Matteo Renzi, haciendo añicos su esperanza de ganar un referendo sobre la reforma constitucional en el otoño. Renzi quiere que las reglas se apliquen flexiblemente.

La política también entra en juego en los países acreedores de la zona del euro. Alemania dice correctamente que los problemas de Italia en gran medida son de su propia creación. Italia ha sido imperdonablemente lenta en aceptar el deterioro de sus bancos, quizá porque sus prestamistas regionales están ligados con la política local.

Cualquier sistema que permita a sus Estados miembros seleccionar qué reglas cumplir está destinado a poner nerviosos a los votantes en Alemania. Renzi tiene mucho que ganar si diluye o suspende las reglas, pero la clemencia podría tener un costo político en Alemania, donde habrá elecciones el año próximo.

"Escribimos las reglas para el sistema crediticio", dijo la canciller Angela Merkel en respuesta a los llamados de indulgencia de Renzi. "No podemos cambiarlas cada dos años".

Sin embargo, el primer ministro italiano tiene razón. La presión del mercado sobre los bancos de Italia no se relajará hasta que se restablezca cierta confianza, y eso no sucederá sin fondos públicos.

Si las reglas del rescate interno se aplican rígidamente en Italia, las protestas de los ahorradores dañarán la confianza y abrirán la puerta al Movimiento Cinco Estrellas, un bloque político que culpa de los problemas económicos de Italia a la moneda única.

Crecerá el sentimiento de que Italia está recibiendo escasos beneficios de la supuesta conjunción de riesgos de la zona del euro, pero se ve dañada por las muchas restricciones bajo las que está: por su incapacidad para devaluar como una forma de fortalecer el crecimiento, por un pacto fiscal que encadena a su presupuesto y, ahora, por las reglas del rescate interno que se dan después de que otros países habían rescatado a sus bancos. Si los italianos perdieran su fe en el euro, la moneda única no sobreviviría.

No tiene caso seguir las reglas al pie de la letra, si hacerlo conduce a la muerte de la moneda única. La respuesta correcta es permitir que el gobierno italiano engrose los colchones de capital de sus bancos vulnerables con suficiente dinero público para acallar los temores de una crisis sistémica.

Sin embargo, ese rescate debería tener condiciones: una revisión del sistema bancario italiano que fuerce a las entidades débiles a fusionarse y reduzca los gastos generales cerrando la profusión de sucursales del país. Para dar a la directriz europea del rescate interno una mayor oportunidad de ser implementada en el futuro, debería ser cambiada para que los inversionistas minoristas que ya tienen bonos bancarios queden explícitamente protegidos.

Algún tipo de elusión es más probable. Ya se habla de una cláusula práctica en el manual del rescate interno que permitiría una inyección de capital temporal para Monte dei Paschi. Eso quizá sea suficiente para poner un tope bajo los precios accionarios para que los otros bancos de Italia, como Unicredit, puedan recaudar capital privado.

Europa indudablemente aclamará ese resultado como un ejemplo de la solidaridad basada en las reglas. Si la historia sirve de guía, sin embargo, no regresaría una salud plena a los bancos italianos ni resolvería ninguno de los problemas latentes del bloque.

Una lección del Brexit es que pasar por alto las preocupaciones de los votantes no es una estrategia sostenible. La arquitectura financiera mal hecha de la zona del euro lo hace dos veces, al eludir los temores de aquellos en los países acreedores y deudores por igual.

Eso no funcionará para siempre; y esa es la razón de que los inversionistas tengan razón de estar tan preocupados.