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Hace nueve años, en el otoño deL 2008, la Reserva Federal enfrentaba un desplome financiero. Para evitar el desastre, otorgó muchos préstamos (a bancos, a fondos del mercado de dinero e incluso a otros bancos centrales). En consecuencia, se infló su balance de activos.

A principios de septiembre del 2008, el mes en que se desplomó Lehman Brothers, los activos de la Reserva Federal ascendían a un total de 905.000 millones de dólares, que en ese entonces representaban cerca del seis por ciento del PIB. Para diciembre esa cifra se había multiplicado más del doble, a 2,1 billones de dólares.

Pero no quedó ahí. Conforme fue relajando esta estrategia de préstamos de emergencia, la Reserva comenzó a comprar títulos de deuda pública y títulos hipotecarios, como estrategia para apoyar a la economía real. Tres rondas de la llamada expansión cuantitativa dispararon el balance de activos a 4,5 billones de dólares para el 2015.

Es probable que el 20 de septiembre la Reserva Federal anuncie que comenzará a revertir la expansión cuantitativa. No pretende vender sus activos. Más bien, dejará de reinvertir todas las ganancias cuando venzan sus títulos. La reducción mensual permitida aumentará de manera gradual hasta llegar a los 30.000 millones de dólares para bonos del Tesoro y 20.000 millones para títulos hipotecarios y deuda de empresas inmobiliarias. No es posible predecir con certeza cómo será el proceso: los bonos del Tesoro vencen en una fecha definida, pero el ritmo de reducción de la cartera de títulos hipotecarios dependerá del número de estadounidenses que decidan mudarse a una casa nueva o refinanciar su hipoteca, y a su vez esto dependerá en gran medida de las tasas de interés.

La forma exacta en que operó la expansión cuantitativa, al igual que los efectos de su relajación, sigue siendo un misterio. Sin embargo, el consenso es que las compras de activos provocaron una reducción en las tasas de interés a largo plazo, y el primer programa, que arrancó en el 2009, tuvo efectos más significativos. Hace poco, los economistas de la Reserva calcularon que, en conjunto, todos los programas redujeron el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años en un punto porcentual. Por lo tanto, a medida que se reduzca el balance de activos, lo lógico sería que este efecto cambiara de sentido y produjera un aumento en las tasas de interés.

Sin embargo, tres razones ponen en duda que sea así.

En primer lugar, los economistas han especulado que al menos parte de la fuerza de la expansión cuantitativa se debió a su influencia en las expectativas de los operadores en cuanto a las tasas a corto plazo. Por ejemplo, cuando los mercados sobrerreaccionaron a mediados del 2013 después de que Ben Bernanke, quien era el presidente de la Reserva en esa época, declaró que reducirían las compras de activos, se generó cierta agitación ante la posibilidad de que las tasas de interés aumentaran más rápido.

Sin embargo, esta vez los mercados no pueden variar mucho sus hipótesis con respecto al comportamiento de las tasas. La Reserva Federal ha dejado muy claras sus intenciones por anticipado. Una vez que comience a reducir el balance de activos, según declaraciones de la presidenta actual Janet Yellen, “el proceso será discreto y continuo”. De cualquier forma, los mercados actuales consideran que el aumento en las tasas de interés y la reducción en el balance de activos son alternativas y no estrategias complementarias, de acuerdo con Daan Struyven, de Goldman Sachs.

En segundo lugar, los mercados han conservado cierta estabilidad desde que la Reserva anunció su estrategia con respecto al balance de activos. El rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años es del 2,1 por ciento, casi el nivel más bajo que ha tenido en el 2017. Al parecer, la posibilidad de que se apliquen recortes a los impuestos y se invierta en nueva infraestructura ha producido más movimiento en los mercados que los pronósticos de la Reserva Federal. Quizá los anuncios anteriores de expansión cuantitativa tuvieron un efecto de proporciones desmedidas porque los mercados eran disfuncionales en ese entonces.

En la actualidad, por el contrario, los operadores pueden darse el lujo de desdeñar las políticas relativas al balance de activos.

Por último, la reducción será gradual. Incluso si la Reserva Federal reduce el tope de amortización cada mes, le tomaría ocho años deshacerse de todos sus títulos hipotecarios. Este es un punto importante si, como creen muchos operadores, el flujo de las operaciones del banco central influye más para determinar los precios que los activos que conserva. Si la tenencia de activos es más importante, como enfatizan los economistas, parece inevitable que los mercados de títulos hipotecarios se vean afectados en algún momento, ya que la Reserva Federal tiene una participación del 21 por ciento del mercado.

Lo más seguro es que la Reserva Federal se deshaga de la totalidad de su cartera hipotecaria. Son contados los economistas que creen que debe conservar alguna participación en el mercado inmobiliario a largo plazo. Sin embargo, la cantidad de bonos del Tesoro que venda dependerá de la meta que fije para su balance de activos.

Es posible que no solo corresponda a un nuevo presidente resolver esa pregunta el año próximo, sino a una junta integrada casi en su totalidad por gobernadores nuevos. Después de que el vicepresidente Stanley Fischer abandone el cargo en octubre, puede ser que solo queden en la junta tres gobernadores de los siete previstos, lo cual sería una situación sin precedentes. Un terrible efecto, además de la mayor carga de trabajo, es que sería difícil para los miembros de la junta sostener conversaciones privadas, pues solo dos de ellos bastarían para constituir quórum.

Incluso si el senado confirma pronto a Randal Quarles, la nominación del presidente para el cargo de vicepresidente de supervisión bancaria, quedarán vacantes tres posiciones. Estas vacantes dan margen al presidente Donald Trump para reestructurar el banco central y por lo tanto, de manera indirecta, su balance de activos. Sin embargo, por el momento implica que los cinco presidentes de los bancos regionales de la Reserva Federal, que votan con la junta para determinar la política monetaria, tienen más poder. Estos presidentes tienden a favorecer la política restrictiva más que los miembros de la junta, quizá porque a diferencia de estos últimos, no son designados por ningún político.

El mandato de Yellen concluye en febrero. Hasta hace poco, el favorito para remplazarla era Gary Cohn, el principal asesor económico de Trump, cuyas preferencias en materia de política monetaria no son claras. Sin embargo, se dice que la relación de Cohn con el presidente no está en los mejores términos desde que criticó su respuesta a la marcha de blancos supremacistas.

Quizá eso mejoró las probabilidades de que Yellen se mantenga en el cargo, aunque es posible que ella también haya provocado ira en la Casa Blanca por su decidida defensa de las normas financieras que Trump desea moderar. Sus partidarios esperan que haya logrado ganar el apoyo de Ivanka Trump, pues se reunieron hace poco para un desayuno.

El único beneficiado por estos reveses es Kevin Warsh, un ex banquero e integrante de la junta de la Reserva Federal durante la crisis financiera que tuvo una relación muy estrecha con Bernanke. Por desgracia, Warsh parece ser más hábil para socializar que para desarrollar políticas monetarias. Durante la crisis financiera hizo comentarios insistentes e innecesarios sobre la inflación. Sus críticas con respecto a la compra de activos desde el 2010 no han bajado de tono; además, sus publicaciones sobre política monetaria son confusas y dejan de manifiesto su falta de formación económica.

Si Warsh encabezara la Reserva Federal, quizá se desharía con mayor rapidez de algunos activos, en especial los títulos hipotecarios. Lo más inquietante es que también podría mostrarse menos dispuesto a optar por la expansión cuantitativa si las tasas de interés se desploman de nuevo debido a una recesión, lo cual es probable, en especial si Trump designa como integrantes de la junta a otros miembros que muestren escepticismo con respecto a tal expansión, como el profesor Marvin Goodfriend de la Universidad Carnegie Mellon.

A pesar de sus intenciones de reducir el balance de activos ahora, Yellen sería una mejor opción para apagar el siguiente incendio.