ANDREW ROSS SORKIN

Se dice que Uber vale 62.500 millones de dólares. Airbnb está valuada en 31.000 millones de dólares. SpaceX Technologies de Elon Musk en 21.000 millones de dólares y Pinterest, en 12.300 millones de dólares.

Estas valoraciones impresionantes normalmente llenan los artículos y las conversaciones casuales en Silicon Valley, todas con la etiqueta de empresas "unicornio", un término para las empresas privadas que se dice que valen más de 1.000 millones de dólares. En la actualidad, ese apodo corresponde al menos a 135 negocios, lo cual hace que la descripción de unicornio sea, digamos, menos adecuada (¿quizás burros?). Los primeros inversionistas y empleados pasan una cantidad descomunal de horas calculando y recalculando cuánto vale su participación.

Tenemos malas noticias para ellos: esas valoraciones podrían ser un mito… o talvez ilusiones.

En Palo Alto, California, al final de la calle, después de pasar por muchas de las empresas tecnológicas más grandes y los capitalistas de riesgo más influyentes, un profesor en la Universidad de Stanford ha estado trabajando discretamente en un proyecto para calcular las cantidades detrás de estas empresas privadas.

Ilya A. Strebulaev y otro profesor que trabaja con él, Will Gornall de la Universidad de Columbia Británica, han llegado a una conclusión sorprendente: el unicornio promedio vale la mitad del precio final que se da después de cada valoración nueva.

Y si se tomaran en cuenta los acuerdos especiales que ofrecen por fuera la mayoría de estas empresas a ciertos inversionistas –en un momento, hablaré de este acto de prestidigitación–, casi la mitad de las empresas unicornio estaría por debajo del umbral de los 1.000 millones de dólares.

"Estas estructuras financieras y las implicaciones de sus valoraciones pueden ser confusas y son prácticamente incomprendidas no solo por la gente ajena a este medio, sino incluso por la gente al interior que cuenta con información privilegiada", escribieron Strebulaev y Gornall en un informe de su investigación, en el cual señalan que la mayoría de las inversiones privadas son una "caja negra".

Esta caja negra cada vez tiene más relevancia, no solo para los chismes de Silicon Valley, sino también para los inversionistas públicos. En años recientes, las grandes empresas de fondos mutuos como T. Rowe Price y BlackRock han empezado a invertir de forma agresiva en empresas unicornio en representación de inversionistas públicos –en efecto, tal vez tengas una participación en Uber y ni siquiera lo sepas–, lo cual ha servido para aumentar aún más las valoraciones.

Ni siquiera los grandes fondos mutuos públicos valoran adecuadamente los activos, afirman los investigadores. "Es inapropiado equiparar valoraciones posinversión y valores justos", señalaron los profesores, y explicaron cómo es muy común que los fondos públicos utilicen el precio final que aparece después de una ronda de financiamiento, y no distingan entre varios tipos de acciones.

Una de las muchas maneras que tienen las empresas de inflar sus valoraciones, por ejemplo, es ofreciendo valoraciones garantizadas a ciertos inversionistas en una oferta pública inicial. En otras palabras, si una empresa no alcanza una cierta valoración para el momento de una oferta pública inicial, dará más acciones al inversionista para compensar la diferencia entre el precio garantizado y el que logró. En efecto, todos los demás accionistas comunes terminan pagando esta diferencia y suelen ignorarlo.

"Las acciones que se dan a los inversionistas son sustancialmente distintas no solo entre empresas, sino entre las diferentes rondas de financiamiento de una sola empresa, con distintas clases de acciones, las cuales por lo general tienen diferentes flujos de caja y derechos de control", mencionaron los investigadores.

Strebulaev afirmó que quedó impactado cuando indagó en los contratos de las diferentes rondas de financiamiento. "La sobrevaluación es tan grande porque muchas de estas empresas utilizan contratos sofisticados que benefician a algunos inversionistas a costa de otros", denunció. Sin identificar a una empresa en particular, mencionó que algunos acuerdos eran "alucinantes".

Lo peor de todo, señaló, es que cree que "las personas más afectadas son los empleados". Comentó que en muchos casos los empleados no entendían que el valor de las opciones que les habían otorgado no tenía relación con la última valoración final de sus empleadores, cualquiera que esta fuera.

Cuando Strebulaev hizo circular por primera vez un borrador de su trabajo, dijo que "varias empresas me contactaron o, más bien, sus asesores jurídicos me contactaron". Les pidió que le señalaran las equivocaciones o los errores fácticos. "No me han vuelto a buscar", comentó.

Para citar un ejemplo de la investigación: en el 2015, Appdynamics lanzó una ronda Serie F con términos especiales para ciertos inversionistas, entre ellos había "una cláusula que ofrecía un bono de 20% en ofertas públicas iniciales bajas", es decir, una que se depreciara. Después, Legg Mason, quien en ese momento ya era inversionista, revalorizó sus acciones en la empresa a un precio más alto, "a pesar de no haber sido elegible para el bono de 20 por ciento", escribieron los profesores. "Estos ejemplos representan prácticas comunes en la industria".

En otro ejemplo, los profesores encontraron que a veces una ronda de financiamiento describía un "panorama prometedor", demasiado prometedor. Como ejemplo, los profesores utilizaron una ronda de financiamiento para SpaceX que se realizó hace casi una década, con el argumento de que "el valor de SpaceX en realidad cayó en el 2008", mientras que su valoración reportada aumentó. Los investigadores señalaron que ese año los inversionistas "recibieron la promesa de obtener el doble de su dinero en caso de que se diera una venta, y que serían acreedores prioritarios al resto de los otros accionistas".

"Esa garantía aumentó el precio que estaban dispuestos a pagar esos inversionistas por las acciones de SpaceX, pero no alteró su valor verdadero", afirmaron los profesores.

No obstante, los profesores rápidamente aseguraron que no creían que esos términos tuvieran la intención de manipular a los inversionistas.

He ahí el problema: no es claro si la intención de estas valoraciones "finales" es engañar a alguien. Sin embargo, es muy posible que estén haciendo justamente eso.